VHM — GIỮ NGUYÊN MUA: bậc khuyến nghị không đổi, nhưng luận điểm đổi trục từ "chiết khấu định giá" sang "lượng hàng chưa ghi nhận 196,8 nghìn tỷ nuôi năm 2027"

I. Khuyến nghị

Khuyến nghị: MUA — giữ nguyên bậc so báo cáo 30/07/2026. Toàn bộ mốc giá mục tiêu được quy đổi về thang giá mới sau ngày giao dịch không hưởng quyền cổ tức cổ phiếu tỷ lệ 100% rơi đúng phiên 06/08: mốc cuối 2026 của bản trước là 168.000 đồng trên thang cũ, tương đương 84.000 đồng trên thang hiện hành; bản này nâng nhẹ lên 85.000. Ba căn cứ giữ bậc: (1) quý 2 vượt dự báo của bên phân tích chứ không chỉ vượt cùng kỳ — HSC ghi rõ kết quả "cao hơn dự báo", lợi nhuận thuần quý 2 22.583 tỷ đồng (tăng 200,8% so cùng kỳ) trên doanh thu 52.722 tỷ (tăng 177,8%), luỹ kế nửa đầu năm bằng 72% dự báo cả năm của HSC và 87% kế hoạch công ty; (2) lượng hàng đã bán chưa ghi nhận doanh thu đạt 196,8 nghìn tỷ đồng, tăng 42% so cùng kỳ (MBS 03/08) — đây là nguồn doanh thu 2027 đã có hợp đồng, không phụ thuộc chu kỳ mở bán mới; (3) siêu dự án Khu đô thị Thể thao Quốc tế Hà Nội quy mô 9.171 ha đã chi hơn 50.000 tỷ đồng bồi thường và hoàn thành hơn 50% giải phóng mặt bằng — phần giá trị mà chính HSC nêu là chưa phản ánh vào ước tính RNAV. Mức độ tin cậy: trung bình (~55%), hạ so mức ~60% của bản 30/07 vì lý do nêu ngay dưới đây.

Cơ sở giá: mọi mốc trên tính trên thang giá sau chia tách (số cổ phiếu tăng gấp đôi lên 8.214 triệu đơn vị), đối chiếu với giá đóng cửa phiên 06/08 là 77.100 đồng. Giá mục tiêu 157.000 đồng của HSC đặt trên cơ sở 4.107 triệu cổ phiếu tương đương 78.500 đồng trên thang mới — mọi so sánh trong §III đã quy về cùng thang này.

Điều đã yếu đi, phải nói trước phần thuận. Luận điểm trung tâm của bản 30/07 là khoảng chiết khấu so RNAV ở mức 10,3% trong khi bình quân một năm là 15,6%. Sau khi giá tăng 5% trong ba tháng, khoảng chiết khấu này chỉ còn 5,6% (HSC 05/08) — tức dư địa định giá đã hẹp lại gần một nửa trong đúng một tuần, và bội số P/E trượt dự phóng một năm đã lên 11,6 lần so bình quân ba năm 5,6 lần. Vì vậy đường mục tiêu ở mốc gần được đặt sát chỉ số (khung bản 06/08: đóng cửa 1.764,78 → 1.811 cuối quý 3 tương đương +2,6% → 1.820 cuối năm tương đương +3,1%), và phần vượt lên chỉ xuất hiện ở mốc 31/03/2027 — nơi lượng hàng chưa ghi nhận và hợp đồng hạ tầng mới chuyển thành lợi nhuận. Mốc 92.000 tương đương P/E 10,2 lần trên lợi nhuận dự phóng 2027 của HSC (18.246 đồng/cp thang cũ, tức 9.123 đồng thang mới) — thấp hơn chính bội số 11,6 lần cổ phiếu đang giao dịch, tức không đòi hỏi giãn bội số. Khung chỉ số bản 06/08 dừng ở 31/12/2026 nên mốc 31/03/2027 không có tham chiếu chỉ số tương ứng.

Giá đóng cửa 73,000 đồng ngày 2026-08-07; biên độ 52 tuần 41,842 – 83,444 đồng (cao hơn đáy +74.5%, thấp hơn đỉnh -12.5%); khối lượng bình quân 30 phiên ~9 triệu cổ phiếu.

II. Luận điểm chính

• Điều đã thay đổi so bản 30/07: trục luận điểm chuyển từ định giá sang khối lượng hợp đồng. Bản trước dựa vào chiết khấu RNAV và vào giả định hợp đồng EPC metro. Chiết khấu nay còn 5,6%, nhưng đổi lại xuất hiện một con số cứng hơn: lượng hàng đã bán chưa ghi nhận doanh thu 196,8 nghìn tỷ đồng cuối quý 2, tăng 42% so cùng kỳ, phân bổ ở Saigon Park (18%), Wonder Park (16%), Global Gate Hạ Long (15%), Hải Vân Bay (11%) và Green Paradise (10%) — đủ phủ hơn một năm doanh thu ở nhịp hiện hành (MBS 03/08).
• Chất lượng quý 2 đến từ cơ cấu bán buôn, và đó vừa là điểm mạnh vừa là điểm dễ tổn thương. Doanh thu bán buôn quý 2 đạt 37 nghìn tỷ, chiếm 74% tổng doanh thu (cùng kỳ 2025: 0%), đẩy biên lợi nhuận gộp từ 20,9% lên 65,9%. HSC nêu rõ bán buôn có biên 50–60% so bán lẻ 30–40%, và ban lãnh đạo kỳ vọng biên bình quân về lại khoảng 40% trong dài hạn — nghĩa là biên quý 2 không phải mặt bằng mới mà là đỉnh cơ cấu (HSC 05/08).
• Tiến độ thi công đã đủ để chuyển hàng tồn thành bàn giao trong quý 3. Green Paradise san lấp trên 76%, vượt kế hoạch, đường nội khu khu vực mở bán Pearl Bay và Fairy Bay đã trải nhựa, sản phẩm thấp tầng đầu tiên dự kiến bàn giao từ tháng 8/2026; Global Gate Hạ Long đã hoàn thành hạ tầng đường trên 50% diện tích (MBS 03/08). Đây là căn cứ để bảng dự phóng ở §VI đặt quý 3 có nội dung thực chứ không rỗng.
• Ban lãnh đạo giữ nguyên kế hoạch năm dù đã đạt 87% sau sáu tháng — và chính bên phân tích gọi đó là rất thận trọng. Kế hoạch 2026 giữ ở lợi nhuận sau thuế 60 nghìn tỷ và doanh thu quy đổi 285 nghìn tỷ, hàm ý lợi nhuận nửa cuối năm giảm 75,2% so cùng kỳ. HSC đánh giá kế hoạch này "rất thận trọng" và dự phóng cả năm cao hơn kế hoạch (lợi nhuận thuần 60,2 nghìn tỷ, doanh thu 204 nghìn tỷ); MBS đặt thấp hơn (56,4 và 191,4 nghìn tỷ). Chênh lệch giữa hai bên chính là biên độ của bảng dự phóng §VI.
• Dòng vốn ngoại phiên 06/08 là dữ kiện phải đọc có điều kiện. Khối ngoại bán ròng 233,8 tỷ đồng — lớn nhất toàn thị trường, đảo hẳn chiều so phiên trước, trong khi VIC được mua ròng 227,2 tỷ, cũng lớn nhất thị trường. Nhưng phiên 06/08 đúng là ngày giao dịch không hưởng quyền: giá tham chiếu chia đôi, số cổ phiếu quy đổi tăng gấp đôi, và các quỹ chỉ số thường tái cân bằng kỹ thuật quanh sự kiện này. Không đọc mức bán này thuần tuý như một quyết định danh mục (Bản dự phóng chỉ số 06/08).

III. So sánh khuyến nghị

Phổ hiện chỉ còn một giá mục tiêu sống là 157.000 đồng của HSC, giữ nguyên qua bản 05/08 dù kết quả quý 2 vượt dự báo — tức HSC chọn không định giá lại ngay. Báo cáo này đứng trên phổ 8,3%, chênh lệch đến từ phần bù cho siêu dự án 9.171 ha chưa vào RNAV. Cần ghi rõ một bất lợi: giá đã chạy sát mục tiêu của HSC, dư địa so mục tiêu ấy chỉ còn +1,8%. Bản MBS 03/08 là báo cáo cập nhật kết quả, không kèm khuyến nghị hay giá mục tiêu — được dùng cho số liệu vận hành, không dùng cho so sánh định giá.

IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

• Chiết khấu định giá gần như đã đóng. Còn 5,6% so RNAV và bội số P/E trượt dự phóng 11,6 lần so bình quân ba năm 5,6 lần. Nếu giá vượt 80.000 đồng trước khi báo cáo quý 3 công bố (cuối tháng 10) mà chưa có hợp đồng hạ tầng nào được công bố giá trị, hạ về TĂNG TỶ TRỌNG — khi đó cổ phiếu giao dịch trên cả ước tính RNAV lẫn giá mục tiêu duy nhất còn hiệu lực trên thị trường.
• Lợi nhuận nửa cuối năm mỏng theo thiết kế. Nửa đầu năm đã đạt 87% kế hoạch; phần còn lại chỉ khoảng 7.900 tỷ lợi nhuận sau thuế theo kế hoạch công ty. Nếu quý 3 có lợi nhuận cổ đông công ty mẹ dưới 3.000 tỷ đồng (bảng §VI đặt 3.750 tỷ), bội số trượt sẽ bật lên nhanh khi hai quý bùng nổ rời cửa sổ mười hai tháng → hạ về TĂNG TỶ TRỌNG.
• Đòn bẩy tăng nhanh và chi phí vay đã nhích lên. Nợ vay chịu lãi tăng từ 146,3 nghìn tỷ cuối 2025 lên 215,5 nghìn tỷ tại 30/6 (tăng 47%), nợ vay thuần trên vốn chủ sở hữu từ 35,9% lên 57,1%, chi phí vay bình quân lên 10,8%, kỳ hạn nợ bình quân chỉ 2,32 năm. Đối trọng: hệ số thanh toán lãi vay vẫn 11,3 lần và 48% nợ có lãi suất cố định. Điều kiện xem lại: chi phí tài chính một quý vượt 7.000 tỷ đồng, hoặc nợ vay thuần trên vốn chủ vượt 80%.
• Ngưỡng giá kỹ thuật trên thang mới: mất mốc 70.000 đồng kèm khối lượng phân phối sẽ xoá nhịp tăng từ cuối tháng 7 và đưa khuyến nghị về GIỮ. Rủi ro cụm: VHM cùng VIC chiếm 19,2% giá trị giao dịch toàn thị trường phiên 06/08 — mức tập trung cao nhất chuỗi theo dõi, đạt được trong phiên thanh khoản chung co 24,4%; một nhịp chốt lời cụm Vingroup kéo cả nhóm cùng chiều.

V. Dữ liệu nền

• KQKD quý 2/2026 (giá trị quý đơn): Doanh thu 52.722 tỷ (+177,8% so cùng kỳ) · LN gộp 34.732 (biên 65,9%) · LN thuần HĐKD 33.530 · LNTT 32.841 · LNST 26.467 · LN cổ đông công ty mẹ 22.583 tỷ (+200,8%). Luỹ kế sáu tháng: doanh thu 117.836 · LNTT 63.567 · LNST 52.092 · phần cổ đông công ty mẹ 48.135. (Tham chiếu quý 1/2026: DT 65.114 / LN cổ đông CTM 25.552; quý 2/2025: 18.975 / 7.508.)
• Bảng cân đối & dòng tiền quý 2/2026: Tổng tài sản 1.110.736 tỷ · vốn chủ sở hữu 274.005 · nợ phải trả 836.731 (3,05 lần vốn chủ) · tồn kho 206.728 (quý trước 138.885) · tiền 53.179. Dòng tiền kinh doanh +52.248, đầu tư −88.019, tài chính +53.112.
• Định giá (Dữ liệu tài chính cơ bản, quý 2/2026, quy về thang giá sau chia tách): EPS trượt 9.718 đồng · giá trị sổ sách 33.355 đồng/cp · P/E trượt ~7,9 lần · P/B ~2,31 lần · ROE 29,1% · ROA 7,2%. Đối chiếu bên phân tích: MBS ghi P/E trượt 7,6 lần và P/B 2,3 lần; HSC ghi P/E dự phóng 2026 là 10,1 lần và chiết khấu so RNAV 5,6%.
• Giá & khối lượng phiên 06/08: tăng 0,78% trên tham chiếu đã điều chỉnh sau chia cổ tức cổ phiếu 100%; giá trị giao dịch 1.336,4 tỷ đồng — lớn nhất toàn thị trường; hệ số khối lượng 1,54 lần; khối ngoại bán ròng 233,8 tỷ — lớn nhất toàn thị trường. Mọi so sánh khối lượng của riêng mã này giữa hai phiên đều không trực tiếp.
• Trigger kích hoạt (2 mã): NEO⁺ (biên lệch mốc neo 31/12/2025 +29,13% — cao thứ ba trong ba mươi mã vốn hoá lớn nhất) · SK (ngày giao dịch không hưởng quyền cổ tức cổ phiếu tỷ lệ 100%; siêu dự án 9.171 ha đã chi hơn 50.000 tỷ bồi thường, giải phóng mặt bằng trên 50%). Trigger MG bỏ trống toàn thị trường phiên này. Tín hiệu kỹ thuật: MACD giữ, điểm hợp nhất 0.

VI. Dự phóng 4 quý tới

<!-- forecast-table:start --> <!-- forecast-table:end -->

Căn cứ phân bổ. Cả năm 2026 báo cáo này đặt doanh thu 197 nghìn tỷ và lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 58,1 nghìn tỷ — nằm giữa dự phóng của HSC (204 và 60,2) và MBS (191,4 và 56,4), trên kế hoạch công ty (lợi nhuận sau thuế 60 nghìn tỷ) vì kế hoạch này chính bên phân tích gọi là rất thận trọng. Trừ đi sáu tháng đã công bố, phần dư 79,2 nghìn tỷ doanh thu được chia 38,5% cho quý 3 và 61,5% cho quý 4, không chia đều: mùa vụ hai năm gần nhất nghiêng mạnh về quý 4 (2025: 14%/86%; 2024: 51%/49%), còn quý 3 năm nay có nội dung thực nhờ Green Paradise bắt đầu bàn giao thấp tầng từ tháng 8. Biên lợi nhuận gộp nửa cuối năm hạ về vùng 23–25% theo đúng hướng dẫn "biên bình quân dài hạn khoảng 40%" của ban lãnh đạo khi cơ cấu quay lại bán lẻ, đưa biên cả năm 2026 về 43% — bằng dự phóng MBS và dưới HSC. Hai quý năm 2027 lấy nền từ lượng hàng chưa ghi nhận 196,8 nghìn tỷ chuyển dần theo tiến độ xây dựng và pháp lý, biên gộp về 40%; chi phí tài chính thuần được đặt tăng theo dư nợ 215,5 nghìn tỷ ở chi phí vay 10,8%.

Phần chưa cộng vào bảng (option value). Doanh thu từ các hợp đồng tổng thầu EPC đường sắt đô thị và quyền phát triển dự án TOD gắn với hai tuyến TP.HCM–Cần Giờ và Hà Nội–Quảng Ninh không được đưa vào bốn quý trên, vì doanh nghiệp chưa công bố giá trị hợp đồng, tỷ suất lợi nhuận hay tiến độ ghi nhận. HSC có cộng phần này (doanh thu xây dựng – tư vấn 60,4 nghìn tỷ năm 2027, biên gộp giả định 7–9%) và đó là lý do chính khiến dự phóng doanh thu 2027 của HSC (314 nghìn tỷ) cao hơn MBS (240,4 nghìn tỷ) tới 31%. Bảng trên là kịch bản cơ sở của báo cáo này, đặt gần MBS ở phần doanh thu 2027 — nếu hợp đồng EPC được công bố giá trị, đây là phần tăng thêm chứ không phải phần đã tính.

VII. Nguồn

• Báo cáo phân tích (đọc toàn văn kỳ này): HSC 05/08/2026 "Q2/2026: Vượt dự báo; bán buôn tiếp tục là động lực chính" (Tăng tỷ trọng, 157.000 — giá mục tiêu được bổ sung vào cơ sở dữ liệu kỳ này); MBS 03/08/2026 "VHM – Cập nhật KQKD Q2/26 và 6T26" (không nêu khuyến nghị hay giá mục tiêu).
• Báo cáo đã đọc kỳ trước (không đọc lại): HSC 30/07/2026 (Tăng tỷ trọng, 157.000); HSC 02/07/2026 và 25/06/2026 (Nắm giữ, 163.400); VCI 02/06/2026 (Phù hợp thị trường, 153.700 — nay ngoài cửa sổ tham chiếu).
• Tin tức (06/08/2026): bản tin kỹ thuật ghi nhận chỉ số điều chỉnh khi gặp áp lực bán tại vùng kháng cự 1.775–1.810 điểm.
• Bản tin thị trường 06/08/2026: khối ngoại bán ròng toàn thị trường, VHM là mã bị bán mạnh nhất; nhóm cổ phiếu vốn nhà nước phản ứng với Quyết định 40.
• Dữ liệu tài chính cơ bản: kết quả kinh doanh theo quý (giá trị quý đơn, 26 quý), bảng cân đối, lưu chuyển tiền tệ và chỉ số định giá quý 2/2026; bảng giá – khối lượng phiên 06/08.
• Bản dự phóng chỉ số 06/08/2026 — §2.A dòng #12 (VHM, hai trigger NEO⁺ và SK, giữ bậc Mua) và §V.B.3 cụm Vingroup (trục dòng vốn ngoại tách đôi); khung chỉ số 1.764,78 → 1.811 cuối quý 3 → 1.820 cuối năm.
• Báo cáo trước: 30/07/2026 — MUA, mục tiêu 168.000 trên thang giá trước chia tách (tương đương 84.000 thang mới).