NKG — Mở mới GIẢM TỶ TRỌNG: hồ sơ kiểm toán BCTC 2025 bị Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước bác (đình chỉ 2 kiểm toán viên PwC) dựng rào chiết khấu minh bạch; lõi kinh doanh lỗ quý thứ 2 liên tiếp, xuất khẩu sụp −49%/−71% giữa loạt rào cản CBPG; chờ nộp lại hồ sơ hợp lệ

I. Khuyến nghị

Mở mới khuyến nghị GIẢM TỶ TRỌNG cho NKG. Ba lý do: (1) cuối tuần 20–21/06 Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước kết luận hồ sơ kiểm toán báo cáo tài chính riêng và hợp nhất 2025 do PwC Việt Nam thực hiện không đạt yêu cầu và đình chỉ hai kiểm toán viên ký báo cáo — một rủi ro minh bạch làm tăng chiết khấu định giá và đặt dấu hỏi lên độ tin cậy số liệu 2025; (2) hoạt động kinh doanh cốt lõi lỗ quý thứ hai liên tiếp (lợi nhuận từ HĐKD Q1/2026 −17 tỷ), lợi nhuận ròng dương 22 tỷ chỉ nhờ lãi tài chính +42 tỷ mà doanh nghiệp chưa công bố chi tiết nguồn gốc; (3) xuất khẩu sụp đổ giữa làn sóng rào cản thương mại (Mỹ/EU + điều tra chống bán phá giá tại Úc với biên độ ước 56,21%). Báo cáo này chờ NKG nộp lại hồ sơ kiểm toán hợp lệ được chấp thuận trước khi xem xét lại. Đường giá mục tiêu đặt dưới khung chỉ số (VN-Index cuối T6 1.848 → cuối T9 1.945 → 31/12 1.885) phản ánh mã beta cao đi ngược nhịp tăng của thị trường.

Giá đóng cửa 12,200 đồng ngày 2026-06-19; biên độ 52 tuần 11,682 – 18,546 đồng (cao hơn đáy +4.4%, thấp hơn đỉnh -34.2%); khối lượng bình quân 30 phiên ~1 triệu cổ phiếu.

II. Luận điểm chính

• Rủi ro minh bạch là chất xúc tác đảo chiều khuyến nghị (mới). Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước phát hiện hồ sơ kiểm toán BCTC 2025 không đạt yêu cầu; ở báo cáo hợp nhất "dù tồn tại sai sót kế toán trọng yếu vẫn được đưa ra ý kiến chấp nhận toàn phần" (Tin tức 20–21/06, bốn bản tin tiêu cực). Sự cố này nằm NGOÀI phạm vi bốn báo cáo môi giới Q1 (đều phát hành 28/04–15/05) nên chưa được phản ánh vào định giá thị trường.
• Lõi kinh doanh vẫn lỗ — lợi nhuận phụ thuộc khoản tài chính mờ. Q1/2026 lợi nhuận gộp chỉ 85 tỷ, biên gộp 2,6% — BSI và KIS đều ghi nhận thấp hơn rõ rệt Tôn Hoa Sen và Tôn Đông Á; LN từ HĐKD −17 tỷ (lỗ quý thứ hai liên tiếp). Lãi tài chính ròng +42 tỷ (so mức lỗ 18 tỷ cùng kỳ) là yếu tố duy nhất giữ lợi nhuận khỏi âm, "doanh nghiệp chưa công bố chi tiết nguồn đóng góp" (BSI 15/05).
• Xuất khẩu sụp đổ giữa rào cản thương mại leo thang. Sản lượng tiêu thụ Q1/2026 132 nghìn tấn (−36% YoY); xuất khẩu doanh thu ~1.098 tỷ (−48–49% YoY, KIS/BSI), riêng khối lượng xuất khẩu −71% YoY (NHSV). KIS cảnh báo Úc điều tra CBPG (biên ước 56,21%, kết luận dự kiến 02/10/2026; Úc chiếm ~18,3% sản lượng xuất khẩu) và rủi ro EU giảm hạn ngạch + tăng thuế ngoài hạn ngạch từ nửa cuối 2026; dự báo sản lượng 2Q26 "khả năng cao vẫn tăng trưởng âm".
• Kế hoạch 2026 quá tham vọng so với nền thực tế. ĐHCĐ đặt doanh thu 22.000 tỷ (+48%) và LNTT 400 tỷ (+66%) dựa trên sản lượng 1,1 triệu tấn (+41%) và nhà máy Phú Mỹ (ACBS 28/04). NHSV gọi kế hoạch là "khá tham vọng" và chỉ dự phóng doanh thu 2026F +3,2%, LNST 128 tỷ vì Phú Mỹ chậm tiến độ ~6 tháng (giai đoạn 1 mới vận hành Q3/2026), rào cản thương mại và dư cung nội địa.
• Áp lực pha loãng treo lơ lửng. Phương án chào bán 124,6 triệu cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu tỷ lệ 4:1 giá 12.000 đồng (~1.495 tỷ) cộng 6 triệu ESOP và cổ tức cổ phiếu 10% (BSI/ACBS) sẽ tăng lượng cổ phiếu lưu hành đáng kể trong khi EPS đang co lại.

III. So sánh khuyến nghị

Toàn bộ bốn báo cáo môi giới phát hành trước sự cố kiểm toán 20–21/06 nên chưa phản ánh rủi ro minh bạch mới; giá kỳ vọng 15.950 của NHSV (+14,3% tại 13/05) dựa trên kịch bản phục hồi biên lợi nhuận và sản lượng chưa thành hiện thực, ba đơn vị còn lại không đưa khuyến nghị/giá mục tiêu — phản ánh tầm nhìn dè dặt với chính câu chuyện cơ bản.

IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

• Nâng lại lên GIỮ nếu NKG nộp lại hồ sơ kiểm toán 2025 hợp lệ được Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước chấp thuận và xác nhận không có sai sót trọng yếu trong số liệu đã công bố — gỡ chiết khấu minh bạch.
• Rủi ro tăng giá (ngược chiều khuyến nghị): giá thép/HRC tiếp đà phục hồi mạnh mở khả năng hoàn nhập dự phòng hàng tồn kho (BSI nêu khả năng này); hoặc nhà máy Phú Mỹ giai đoạn 1 vận hành đúng hạn Q3/2026 với biên đóng góp cao. Mốc kỹ thuật cần theo dõi: giá lấy lại vùng 13.500 đồng kèm khối lượng xác nhận.
• Rủi ro giảm sâu: kết luận điều tra CBPG bất lợi của Úc (dự kiến 02/10/2026) và việc EU siết hạn ngạch nửa cuối 2026 có thể khiến sản lượng xuất khẩu giảm thêm; cổ phiếu thủng vùng 11.500–11.800 sẽ kích hoạt rà soát hạ thêm mục tiêu.
• Rủi ro pha loãng: đợt phát hành quyền mua ~1.495 tỷ nếu triển khai trong nửa cuối 2026 tạo áp lực cung cổ phiếu và hạ EPS.

V. Dữ liệu nền

• KQKD Q1/2026 (số quý đơn): Doanh thu thuần 3.261 tỷ (−20,3% YoY, +4% QoQ); lợi nhuận gộp 85 tỷ (biên 2,6%); lợi nhuận từ HĐKD −17 tỷ (lỗ); LNST cổ đông công ty mẹ 22 tỷ (−65,9% YoY). Quý liền trước Q4/2025 lỗ ròng 9 tỷ → lõi kinh doanh suy yếu hai quý liên tiếp.
• Định giá: P/E ~39 lần, P/B ~0,79 lần (dưới giá trị sổ sách BVPS ~15.523 đồng), ROE ~2%, EPS trượt 12 tháng ~312 đồng — định giá theo P/B thấp nhưng phản ánh ROE mỏng và rủi ro số liệu.
• Giá & khối lượng: đóng cửa 12.200 đồng phiên giao dịch gần nhất thứ Sáu 19/06 (−2,01%, khối lượng gấp ~1,34 lần bình quân), giảm mạnh nhất cụm thép trong phiên.
• Trigger kích hoạt (phụ lục cuối tuần — chỉ nhóm không phụ thuộc giá): SK (Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước bác hồ sơ kiểm toán BCTC 2025, đình chỉ 2 kiểm toán viên PwC) · MG (bốn báo cáo môi giới cập nhật Q1) · TT⁴ (bốn bản tin tiêu cực 20–21/06). Ba trigger KL/BD/NEO không kích hoạt do cuối tuần không có phiên giao dịch.

VI. Nguồn

• Báo cáo môi giới đọc lần này (toàn văn): NHSV 13/05/2026 (giá kỳ vọng 15.950, P/E+FCFF; 2026F LNST 128 tỷ; Phú Mỹ chậm ~6 tháng; xuất khẩu −71%) · KIS 14/05/2026 "1Q26: Vẫn còn nhiều khó khăn" (Không xếp hạng; Úc CBPG biên 56,21% kết luận 02/10/2026; 2Q26 sản lượng âm) · BSI 15/05/2026 Cập nhật KQKD Q1.2026 (biên gộp 2,6% thấp hơn HSG/Tôn Đông Á; lãi tài chính +42 tỷ cứu lợi nhuận; tăng vốn 124,6 triệu CP) · ACBS 28/04/2026 Cập nhật nhanh (Không đánh giá; kế hoạch ĐHCĐ 22.000 tỷ/LNTT 400 tỷ; Phú Mỹ tổng vốn 6,2 nghìn tỷ, công suất 1,2 triệu tấn/năm).
• Tin tức (lọc mã NKG, 20–21/06/2026): 4 bản tin, 4 Tiêu cực — chủ đề kiểm toán BCTC 2025 bị bác và đình chỉ kiểm toán viên PwC; NKG đã lên tiếng.
• Dữ liệu tài chính cơ bản (đã đọc): kết quả kinh doanh quý (8 quý), chỉ số tài chính (P/E, P/B, ROE, EPS, BVPS), giá đóng cửa & khối lượng phiên 19/06.
• Bối cảnh chỉ số: bản dự phóng VN-Index 21/06 (cam kết 31/12 1.885; cuối T6 1.848 → cuối T9 1.945) — NKG xếp Top 1 danh sách báo cáo trọng tâm cuối tuần với khuyến nghị dự kiến GIẢM TỶ TRỌNG (mở mới).
• Phạm vi: đây là báo cáo khởi tạo coverage cho NKG (chưa có báo cáo trước).