HVN — GIỮ NGUYÊN TĂNG TỶ TRỌNG: làm mới nền số liệu quý 2 và dựng đường dự phóng bốn quý tới

Bản này chỉ làm mới số liệu và bổ sung phần dự phóng — khuyến nghị TĂNG TỶ TRỌNG cùng toàn bộ năm mốc giá mục tiêu giữ nguyên từ bản 04/08/2026. Dữ liệu mới không làm đổi quan điểm vì hai lẽ. Thứ nhất, quý 2/2026 vẫn là quý thực gần nhất được công bố và không có báo cáo phân tích hay bản tin doanh nghiệp mới nào cho mã này sau ngày 04/08, nên toàn bộ nền cơ bản mà bản trước dựa vào — lỗ sau thuế 606,2 tỷ đồng, lỗ cổ đông công ty mẹ 735,5 tỷ, khoảng cách giữa giá nhiên liệu thực và giả định nửa cuối năm — không thay đổi một con số. Thứ hai, hai phiên kể từ đó chỉ đưa giá lên 23.950 đồng, tức cao hơn 0,84% so mốc 23.750 của bản trước, vẫn nằm giữa hai ngưỡng đảo chiều đã công bố (hạ về GIỮ khi đóng cửa dưới 21.500, nâng lại MUA khi có một quý lãi cốt lõi cộng nhiên liệu dưới 125 USD/thùng) — và chiều dòng tiền còn nghiêng tích cực hơn bản trước khi khối ngoại mua ròng thêm gần 39,7 tỷ đồng trong phiên 05/08.

I. Khuyến nghị

Giữ nguyên TĂNG TỶ TRỌNG (không đổi so bản 04/08/2026, cũng là mức đã hạ một nấc từ MUA của bản 03/07), giữ mục tiêu cuối 2026 tại 26.000 đồng. Ba căn cứ hạ nấc của bản trước còn nguyên hiệu lực và không có dữ kiện nào trong hai phiên vừa qua bác bỏ chúng: quý 2/2026 vẫn là quý lỗ đầu tiên sau hơn hai năm với lợi nhuận cổ đông công ty mẹ −735,5 tỷ đồng; nhiên liệu bay vẫn ở vùng 145–155 USD/thùng so giả định 111 USD cho nửa cuối năm; và mục tiêu 27.000 của bên môi giới vẫn đang bị chính đơn vị phát hành treo lại chờ xem xét, chưa có bản cập nhật thay thế. Ở chiều ngược lại, lý do chỉ hạ một nấc chứ không hai cũng được củng cố thêm: sau phiên 04/08 tăng 3,26%, cổ phiếu tăng tiếp 4,63% lên 24.850 đồng phiên 05/08 với khối ngoại mua ròng 1.597.600 cổ phiếu ≈ 39,7 tỷ đồng — quy mô mua ròng lớn nhất của mã này kể từ đầu tháng 7 — trước khi điều chỉnh 3,62% về 23.950 đồng phiên 06/08 trên thanh khoản co lại còn 0,89 lần trung bình mười phiên. Nhịp chốt lời trên khối lượng thấp hơn nhịp tăng là cấu hình phân phối yếu, không phải tín hiệu đảo chiều. Mục tiêu 31/12/2026: 26.000 đồng. Độ tin cậy: trung bình (55%).

Giá đóng cửa 24,050 đồng ngày 2026-08-07; biên độ 52 tuần 19,300 – 38,450 đồng (cao hơn đáy +24.6%, thấp hơn đỉnh -37.5%); khối lượng bình quân 30 phiên ~1 triệu cổ phiếu.

Khung chỉ số của bản dự báo 06/08 (đường dựng lại từ giá đóng cửa thực 1.764,78 điểm): cuối quý 3 1.811 điểm (+2,6%) → đỉnh năm 1.884 điểm ngày 06/11 → cam kết cuối 2026 giữ 1.820 điểm (+3,1%) → 31/03/2027 khoảng 1.878 điểm (+6,4%). Đường mục tiêu của báo cáo này giữ đúng hình dạng đã đặt ở bản 04/08: đi sát dưới khung chỉ số ở mốc gần nhất (+2,3% so +2,6% tới 30/09) vì quý 3 còn nằm trọn trong vùng giá nhiên liệu cao, rồi vượt rõ ở hai mốc xa (+8,6% so +3,1% tới 31/12; +16,9% so +6,4% tới 31/03/2027) khi câu chuyện phục hồi biên lợi nhuận 2027 bắt đầu được chiết khấu vào giá. Phần chênh lệch so bản trước (+2,3% thay vì +3,2%, +8,6% thay vì +9,5%) hoàn toàn là hệ quả cơ học của việc giá cổ phiếu nhích lên 0,84% trong khi các mốc mục tiêu giữ nguyên, không phải một lần điều chỉnh kỳ vọng.

II. Luận điểm chính

• Nền số liệu quý 2/2026 giữ nguyên, không có quý thực mới. Doanh thu quý 2/2026 38.303,4 tỷ (+36,8% so cùng kỳ) — mức doanh thu quý cao nhất lịch sử — nhưng lợi nhuận gộp chỉ 1.702,1 tỷ (so 4.919,0 tỷ cùng kỳ), lợi nhuận hoạt động −655,3 tỷ, lợi nhuận sau thuế −606,2 tỷ, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ −735,5 tỷ (so +2.855,8 tỷ quý 2/2025). Luỹ kế sáu tháng doanh thu 75.186,2 tỷ (+28,4%), lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 3.652,6 tỷ, −41,6% so cùng kỳ (Dữ liệu tài chính cơ bản — số đơn quý).
• Nguyên nhân lỗ vẫn là giá đầu vào chứ không phải nhu cầu, và đó vẫn là lý do không hạ hai nấc. Nhiên liệu bay bình quân quý 2 đạt 183 USD/thùng (+124% so cùng kỳ, +113% so quý trước), đẩy chi phí nguyên vật liệu lên 12,6 nghìn tỷ (+103%), chiếm 44% tổng chi phí hoạt động so 31% cùng kỳ. Biên lợi nhuận gộp đơn quý vì thế co từ 19,82% ở quý 1 xuống 4,44% ở quý 2 — mức thấp nhất kể từ khi vốn chủ hồi dương. Trong khi đó vận hành cải thiện thật: hệ số sử dụng ghế 84,6% (+3,7 điểm phần trăm), lưu lượng khách luân chuyển +8% dù số chuyến bay giảm 5% nhờ cắt các đường bay nội địa kém hiệu quả, lợi suất hành khách +9% (báo cáo HSC 04/08 — đã đọc toàn văn ở bản 04/08).
• Rủi ro nửa cuối năm vẫn nằm ở khoảng cách giữa giá nhiên liệu thực và giả định. Mức hiện tại 145–155 USD/thùng so giả định 111 USD cho nửa cuối 2026; sáu tháng đầu năm đã hoàn thành 81% dự báo lợi nhuận cả năm nhưng chỉ 52% dự báo doanh thu — nghĩa là toàn bộ phần lợi nhuận còn lại của năm dựa vào một giả định đầu vào đang bị thực tế bỏ xa. Dự báo hiện hành cho 2026 của bên môi giới là lợi nhuận thuần 4.781 tỷ (−33,6%) trước khi được xem xét lại; quỹ đạo 2027 là 8.758 tỷ (+83,2%, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu 2.815 đồng). Dự phóng riêng của báo cáo này ở §VI đặt lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 2026 tại 4.653 tỷ (−35,4%), thấp hơn 2,7% so con số nêu trên, đúng bằng phần chiết khấu cho rủi ro nhiên liệu (báo cáo HSC 04/08; dự phóng của báo cáo này).
• Định giá không còn rẻ ở khung 2026 nhưng chưa đắt ở khung 2027. Tại 23.950 đồng, P/E trượt bốn quý 16,2 lần (lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu trượt 1.479 đồng) và P/B 7,3 lần (giá trị sổ sách 3.301 đồng) — vốn chủ vừa hồi dương nên P/B và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ 44,8% đều bị méo; hệ số EV/EBITDAR trượt dự phóng 2,2 lần so bình quân ba năm 2,6 lần vẫn là mức chiết khấu. Mục tiêu 26.000 tương đương P/E dự phóng 2027 khoảng 9,2 lần trên dự phóng của bên môi giới, thấp hơn mức 9,6 lần hàm ý trong mục tiêu 27.000 (Dữ liệu tài chính cơ bản; báo cáo HSC 04/08).
• Dòng tiền và vị thế: xác nhận mạnh hơn bản trước, nền vẫn mỏng. Ba phiên 04–06/08 khối ngoại mua ròng tổng cộng 2.058.810 cổ phiếu ≈ +50,6 tỷ đồng, trong đó riêng phiên 05/08 mua ròng 1.597.600 cổ phiếu (+39,7 tỷ); phiên 06/08 bán ròng nhẹ 58.200 cổ phiếu (−1,4 tỷ) trên khối lượng chỉ 1.062.800 cổ phiếu. Biên lệch mốc neo 31/12/2025 thu hẹp từ −4,62% về −3,82% — dư địa chiết khấu vẫn còn nhưng đã mỏng đi. Tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng chỉ 7,25% (Nhà nước nắm 47,1% qua một cổ đông lớn) khuếch đại biên độ cả hai chiều, đúng như biên độ 4,63% rồi −3,62% của hai phiên vừa qua (Dữ liệu tài chính cơ bản; Bản dự phóng thị trường 06/08).

III. So sánh khuyến nghị

Bảng này không thay đổi so bản 04/08 vì không có báo cáo phân tích mới nào cho mã này trong hai phiên 05–06/08. Bản HSC 04/08 giữ nguyên con số 27.000 của bản 03/07 nhưng kèm tuyên bố đang xem xét lại toàn bộ sau kết quả quý 2 và biến động nhiên liệu — nên đây vẫn là mỏ neo tạm treo, không phải xác nhận. FPTS 31.100 (định giá lần đầu, FCFF+FCFE) đặt trên kịch bản Mỹ–Iran ký thoả thuận hoà bình trong tháng 7/2027 và chính FPTS cũng dự phóng HVN lỗ sau thuế cả năm 2026 — tức mục tiêu ấy là câu chuyện 2027–2030 chứ không phải cam kết cuối 2026. Mục tiêu 26.000 của báo cáo này nằm dưới cả hai vì tính vào rủi ro giả định nhiên liệu bị bỏ xa và khả năng mục tiêu 27.000 bị điều chỉnh giảm khi bản xem xét lại phát hành.

IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

• Nhiên liệu bay không hạ về vùng giả định là rủi ro số một. Nếu giá giữ trên 145 USD/thùng suốt quý 3 (giả định nửa cuối năm là 111 USD), quý 3 nhiều khả năng lỗ tiếp và luận điểm phục hồi lùi sang 2027 — hạ về GIỮ khi có xác nhận. Ngưỡng giá: đóng cửa dưới 21.500 (đáy phiên 31/07) trên khối lượng vượt trung bình. Giá đóng cửa 06/08 tại 23.950 còn cách ngưỡng này 10,2%.
• Bản xem xét lại của bên môi giới hạ mục tiêu xuống dưới 24.000: mỏ neo định giá duy nhất còn hiệu lực trong cửa sổ 60 ngày là 27.000 đang bị treo; nếu bản cập nhật hạ mục tiêu về dưới 24.000, mục tiêu 26.000 của báo cáo này mất chỗ dựa và phải xét lại ngay trong bản kế.
• Rủi ro cấu trúc chưa đổi: lỗ luỹ kế vẫn buộc lộ trình xoá tới 2030–2032, đợt phát hành vốn quy mô 13.000 tỷ dự kiến 2027 pha loãng đáng kể, tỷ lệ nợ trên vốn chủ 6,74 lần và chỉ số thanh toán hiện thời 0,56 lần đều ở vùng căng — mọi kịch bản phục hồi đều phụ thuộc dòng tiền hoạt động dương trở lại.
• Điều kiện nâng lại MUA (công bố trước, giữ nguyên): một quý có lãi từ hoạt động kinh doanh cốt lõi (không tính khoản không thường xuyên) cộng giá nhiên liệu bay về dưới 125 USD/thùng trong bốn tuần liên tiếp. Chỉ một trong hai vế thì giữ nguyên TĂNG TỶ TRỌNG. Theo đường dự phóng ở §VI, vế thứ nhất sớm nhất chỉ có thể xuất hiện ở quý 4/2026.

V. Dữ liệu nền

• KQKD đơn quý (tỷ đồng — Dữ liệu tài chính cơ bản, số đơn quý): doanh thu Q2/25→Q2/26: 27.999,8 → 30.371,0 → 32.285,1 → 36.882,8 → 38.303,4; lợi nhuận cổ đông công ty mẹ cùng kỳ: 2.855,8 → 617,2 → 330,4 → 4.388,0 → −735,5. Riêng quý 2/2026: lợi nhuận gộp 1.702,1, lợi nhuận hoạt động −655,3, lợi nhuận trước thuế −441,2, sau thuế −606,2 (lợi ích cổ đông thiểu số vẫn dương 129,2 tỷ nhờ đơn vị cung ứng nhiên liệu). Sáu tháng: doanh thu 75.186,2 (+28,4%), lợi nhuận gộp 9.012,7, lợi nhuận trước thuế 4.239,0, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 3.652,6 (−41,6%). Nền so sánh cả năm 2025: doanh thu 121.206,9, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 7.204,4.
• Định giá (quý 2/2026, quy về giá đóng cửa 23.950 ngày 06/08): lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu trượt 1.479 đồng → P/E 16,2 lần; giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu 3.301 đồng → P/B 7,3 lần; tỷ suất sinh lời trên vốn chủ trượt 44,8% (méo do vốn chủ vừa hồi dương), tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản 5,8%, nợ trên vốn chủ 6,74 lần; biên lợi nhuận gộp đơn quý 4,44% (quý 1: 19,82%), tính trượt bốn quý 11,40%. Khung dự phóng bên môi giới: P/E điều chỉnh 2026F 14,0 lần → 2027F 7,64 lần; EV/EBITDAR trượt 2,2 lần so bình quân ba năm 2,6 lần. Vốn hoá ≈ 74,5 nghìn tỷ đồng (3.111 triệu cổ phiếu).
• Giá & khối lượng (cập nhật tới 06/08): phiên 05/08 đóng 24.850 (+4,63%) trên 2.428.000 cổ phiếu, giá trị 60,2 tỷ; phiên 06/08 đóng 23.950 (−3,62%) trên 1.062.800 cổ phiếu = 0,89 lần trung bình mười phiên trước, giá trị 25,8 tỷ. Khối ngoại phiên 06/08 mua 100.500 / bán 158.700 → ròng −58.200 cổ phiếu ≈ −1,4 tỷ; cộng dồn ba phiên 04–06/08 mua ròng 2.058.810 cổ phiếu ≈ +50,6 tỷ. Biên lệch mốc neo 31/12/2025 (24.900 đồng) −3,82%; so mốc bản 03/07 (25.300) −5,34%; so mốc bản 04/08 (23.750) +0,84%.
• Trigger phiên 06/08: không có trigger nào kích hoạt — khối lượng chỉ 0,89 lần trung bình mười phiên nên KL không đạt ngưỡng; không có báo cáo phân tích mới nên MG không kích hoạt; không có bản tin doanh nghiệp nào mang ngày 05–06/08 nên TT không kích hoạt; bản tin thị trường 06/08 không nhắc tới mã này. Bối cảnh NG giữ nguyên từ bản trước: kỳ vọng nhiên liệu bay giảm theo dầu thế giới và thị phần mở rộng khi một hãng đối thủ thu hẹp đội bay còn ba chiếc. Đây là bản cập nhật số liệu định kỳ, không phải bản phản ứng với trigger mới.

VI. Dự phóng 4 quý tới

<!-- forecast-table:start --> <!-- forecast-table:end -->

Đây là dự phóng của chính báo cáo này, không phải trích lại số của đơn vị khác. Cách lập: đặt lợi nhuận cổ đông công ty mẹ cả năm 2026 ở 4.653 tỷ (−35,4% so 7.204,4 tỷ của 2025) — thấp hơn 2,7% so dự phóng 4.781 tỷ hiện hành của bên môi giới, đúng bằng phần chiết khấu cho khoảng cách giữa giá nhiên liệu thực 145–155 USD/thùng và giả định 111 USD — rồi trừ đi phần sáu tháng đã công bố (75.186,2 tỷ doanh thu, 3.652,6 tỷ lợi nhuận cổ đông công ty mẹ) và phân bổ phần dư theo ba căn cứ chứ không chia đều: một là đường giá nhiên liệu giả định hạ dần từ bình quân 183 USD/thùng của quý 2 về khoảng 150 USD trong quý 3 và 140 USD trong quý 4, kéo biên lợi nhuận gộp đơn quý hồi từ đáy 4,44% lên 8,3% rồi 10,1% nhưng vẫn thấp xa mức 19,82% của quý 1 khi nhiên liệu ở vùng 86 USD; hai là mùa vụ hai năm gần nhất, trong đó quý 3 là quý cao điểm nội địa nhưng lợi nhuận luôn kém quý 2 (617,2 tỷ so 2.855,8 tỷ năm 2025; 767,9 tỷ so 859,6 tỷ năm 2024) còn quý 4 hồi lại nhờ mùa cao điểm quốc tế cuối năm; ba là lợi ích cổ đông thiểu số neo ở 120–160 tỷ mỗi quý đúng bằng dải thực hiện sáu quý gần nhất, vì đơn vị cung ứng nhiên liệu vẫn hưởng lợi khi giá dầu còn cao. Nửa đầu 2027 phục hồi mạnh (lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 5.500 tỷ, +50,6% so cùng kỳ) là hệ quả trực tiếp của giả định nhiên liệu về vùng 110–115 USD/thùng cộng nền so sánh quý 2/2026 gần như bằng không, trong khi doanh thu đi ngang đến giảm nhẹ vì phần doanh thu do giá dầu cao thổi lên ở đơn vị cung ứng nhiên liệu sẽ hụt lại. Ba khoản giá trị tuỳ chọn chưa cộng vào bảng: đợt phát hành vốn quy mô 13.000 tỷ dự kiến 2027 (đủ đảo chiều chi phí tài chính nhưng chưa có lịch chính thức và sẽ pha loãng); phần thị phần giành thêm nếu hãng đối thủ đang thu hẹp đội bay còn ba chiếc rút khỏi các đường bay trục; và khả năng giá nhiên liệu thủng 125 USD/thùng ngay trong quý 3 — kịch bản này một mình đủ đưa quý 3 từ mức lãi mỏng 190 tỷ lên vùng 700–900 tỷ và cũng chính là vế thứ hai của điều kiện nâng lại MUA đã công bố ở §IV. Cần nói rõ: mục tiêu 26.000 đồng tương ứng P/E dự phóng 2027 khoảng 9,2 lần trên dự phóng của bên môi giới; chiếu trên đường dự phóng riêng của báo cáo này, cùng mức giá ấy tương ứng bội số cao hơn chừng 4–5%, và phần chênh đó chính là biên an toàn đã được đặt sẵn khi chọn 26.000 thay vì 27.000.

VII. Nguồn

• Báo cáo HSC 04/08/2026 — "Q2/2026: Lỗ từ HĐKD cốt lõi thấp hơn dự báo" (đã đọc toàn văn ở bản 04/08, không đọc lại): Tăng tỷ trọng, mục tiêu 27.000 nhưng đang xem xét lại dự báo/khuyến nghị/giá mục tiêu; doanh thu quý 2 38,3 nghìn tỷ (+37%), lỗ thuần 735 tỷ, lỗ cốt lõi trước thuế 1,2 nghìn tỷ so dự báo lỗ 1,5 nghìn tỷ; thu nhập không thường xuyên ~741 tỷ từ giảm chi phí sửa chữa tàu bay và động cơ; nhiên liệu bay quý 2 bình quân 183 USD/thùng, hiện 145–155 USD so giả định 111 (nửa cuối 2026) và 122 (cả năm); hệ số ghế 84,6%; doanh thu công ty mẹ 27 nghìn tỷ (+19%), công ty con 11 nghìn tỷ (+116%) chủ yếu nhờ đơn vị cung ứng nhiên liệu hưởng lợi giá dầu; sáu tháng bằng 52% dự báo doanh thu và 81% dự báo lợi nhuận cả năm; 2026F lợi nhuận thuần 4.781 tỷ, 2027F 8.758 tỷ, 2028F 9.648 tỷ.
• Báo cáo FPTS 25/06/2026 — "Cải tử hoàn sinh", định giá lần đầu (đã đọc toàn văn ở bản 04/08, không đọc lại): MUA, mục tiêu 31.100 (FCFF+FCFE); kịch bản nền là Mỹ–Iran ký thoả thuận hoà bình tháng 7/2027; dự phóng 2026 lỗ sau thuế do nhiên liệu +50%; luận điểm phục hồi gắn với phát hành vốn đợt 2 quy mô 13.000 tỷ và thoát diện kiểm soát giao dịch từ 2027.
• Kiểm tra nguồn mới (05–06/08/2026): đã truy vấn báo cáo phân tích cho mã này với ngày phát hành sau 04/08 — không có bản nào; đã truy vấn tin tức doanh nghiệp sau 01/08 — không có bản nào; bản tin thị trường ngày 06/08 không nhắc tới mã này. Bảng so sánh §III và toàn bộ luận điểm §II–§IV vì thế giữ nguyên nội dung của bản 04/08.
• Dữ liệu tài chính cơ bản: KQKD đơn quý Q1/2020–Q2/2026 (26 quý); chỉ số P/E, P/B, ROE, ROA, D/E, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu, giá trị sổ sách quý 2/2026; giá và khối lượng các phiên 05–06/08/2026; dòng vốn nước ngoài theo phiên 03–06/08/2026.
• Bản dự phóng thị trường 06/08/2026: khung chỉ số dựng lại từ 1.764,78 điểm → 1.811 (30/9) → đỉnh năm 1.884 (06/11) → 1.820 (31/12) → 1.878 (31/3/2027).
• Báo cáo trước (tham chiếu, không đọc lại nguồn đã liệt kê): bản HVN 04/08/2026 — TĂNG TỶ TRỌNG, mục tiêu cuối năm 26.000; và bản HVN 03/07/2026 — MUA, mục tiêu cuối năm 29.000.