HVN — HẠ về TĂNG TỶ TRỌNG: lỗ thấp hơn dự báo vẫn là lỗ, và giả định nhiên liệu của nửa cuối năm đang bị thực tế bỏ xa

I. Khuyến nghị

Khuyến nghị: TĂNG TỶ TRỌNG — hạ một nấc từ MUA (báo cáo 03/07/2026, mục tiêu cũ 29.000 đồng). Ba lý do hạ nấc. (i) Vế cốt lõi của luận điểm MUA đã bị số liệu bác bỏ: báo cáo 03/07 nâng nấc trên kỳ vọng "đáy lợi nhuận Q2 đã qua và biên lợi nhuận cải thiện"; quý 2 chính thức ghi lỗ sau thuế 606 tỷ, lỗ cổ đông công ty mẹ 735 tỷ — quý lỗ đầu tiên sau hơn hai năm, và bản trước ước lỗ hợp nhất chỉ ~1,5 nghìn tỷ ở cấp lợi nhuận cốt lõi thì con số thực là lỗ cốt lõi trước thuế 1,2 nghìn tỷ, tức thấp hơn dự báo nhưng vẫn là lỗ. (ii) Giả định nhiên liệu bị thực tế bỏ xa: báo cáo 03/07 viết nhiên liệu bay đã về ~110 USD/thùng; bản môi giới 04/08 ghi rõ mức hiện tại 145–155 USD/thùng, cao hơn giả định 111 USD cho nửa cuối 2026 và 122 USD cho cả năm — tức rủi ro hụt dự báo nửa cuối năm là có thật chứ không phải đã tan. (iii) Chính đơn vị phân tích cấp mục tiêu 27.000 đang treo lại toàn bộ dự báo, khuyến nghị và giá mục tiêu để xem xét lại — mỏ neo định giá của báo cáo trước tạm mất hiệu lực. Hạ một nấc chứ không hai vì chiều xác nhận của thị trường là thật: phiên 04/08 giá +3,26% lên 23.750 trên khối lượng 2,29 lần với khối ngoại mua ròng 12,3 tỷ, hệ số sử dụng ghế quý 2 lên 84,6% (+3,7 điểm phần trăm so cùng kỳ) và thị phần mở rộng khi một hãng đối thủ thu hẹp đội bay còn ba chiếc. Mục tiêu 31/12/2026: 26.000 đồng (từ 29.000). Độ tin cậy: trung bình (55%).

Giá đóng cửa 23,750 đồng ngày 2026-08-04; biên độ 52 tuần 19,300 – 38,450 đồng (cao hơn đáy +23.1%, thấp hơn đỉnh -38.2%); khối lượng bình quân 30 phiên ~1 triệu cổ phiếu.

II. Luận điểm chính

• Cái thay đổi so báo cáo 03/07: con số quý 2 đã có và đi ngược kỳ vọng nâng nấc. Doanh thu quý 2/2026 38.303 tỷ (+36,8% so cùng kỳ) — mức doanh thu quý cao nhất lịch sử — nhưng lợi nhuận gộp chỉ 1.702 tỷ (so 4.919 tỷ cùng kỳ), lợi nhuận hoạt động −655 tỷ, lợi nhuận sau thuế −606 tỷ, lợi nhuận cổ đông mẹ −735 tỷ (so +2.856 tỷ quý 2/2025). Luỹ kế sáu tháng lợi nhuận cổ đông mẹ 3.653 tỷ, −41% so cùng kỳ (Dữ liệu tài chính cơ bản — số đơn quý).
• Nguyên nhân lỗ là giá đầu vào chứ không phải nhu cầu, và đó là lý do không hạ hai nấc. Nhiên liệu bay bình quân quý 2 đạt 183 USD/thùng (+124% so cùng kỳ, +113% so quý trước), đẩy chi phí nguyên vật liệu lên 12,6 nghìn tỷ (+103%), chiếm 44% tổng chi phí hoạt động so 31% cùng kỳ. Trong khi đó vận hành cải thiện thật: hệ số sử dụng ghế 84,6% (+3,7 điểm phần trăm), lưu lượng khách luân chuyển +8% dù số chuyến bay giảm 5% nhờ cắt các đường bay nội địa kém hiệu quả, lợi suất hành khách +9% (báo cáo HSC 04/08 — đọc toàn văn).
• Rủi ro nửa cuối năm nằm ở khoảng cách giữa giá nhiên liệu thực và giả định. Mức hiện tại 145–155 USD/thùng so giả định 111 USD cho nửa cuối 2026; sáu tháng đầu năm đã hoàn thành 81% dự báo lợi nhuận cả năm nhưng chỉ 52% dự báo doanh thu — nghĩa là toàn bộ phần lợi nhuận còn lại của năm dựa vào một giả định đầu vào đang bị thực tế bỏ xa. Dự báo hiện hành cho 2026 là lợi nhuận thuần 4.781 tỷ (−33,6%) trước khi được xem xét lại; quỹ đạo 2027 là 8.758 tỷ (+83,2%, EPS 2.815 đồng) (báo cáo HSC 04/08).
• Định giá không còn rẻ ở khung 2026 nhưng chưa đắt ở khung 2027. Tại 23.750 đồng, P/E trượt bốn quý ~16,1 lần (EPS trượt 1.479 đồng) và P/B ~7,2 lần (BVPS 3.301 đồng) — vốn chủ vừa hồi dương nên P/B và ROE 44,8% đều bị méo; hệ số EV/EBITDAR trượt dự phóng 2,2 lần so bình quân ba năm 2,6 lần vẫn là mức chiết khấu. Mục tiêu 26.000 tương đương P/E dự phóng 2027 khoảng 9,2 lần, thấp hơn mức 9,6 lần hàm ý trong mục tiêu 27.000 của bên môi giới (Dữ liệu tài chính cơ bản; báo cáo HSC 04/08).
• Dòng tiền và vị thế: xác nhận tích cực nhưng nền còn mỏng. Phiên 04/08 giá +3,26% lên 23.750 trên 2,16 triệu cổ phiếu (2,29 lần trung bình mười phiên), giá trị 50,9 tỷ, khối ngoại mua ròng 519.410 cổ phiếu ≈ +12,3 tỷ, tín hiệu kỹ thuật chuyển sang gom dần. Biên lệch mốc neo 31/12/2025 −4,62% — vẫn còn dư địa chiết khấu. Tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng chỉ 7,25% (Nhà nước nắm 47,1% qua một cổ đông lớn) khuếch đại biên độ cả hai chiều (Dữ liệu tài chính cơ bản; Bản dự phóng thị trường 04/08).

III. So sánh khuyến nghị

Bản HSC 04/08 giữ nguyên con số 27.000 của bản 03/07 nhưng kèm tuyên bố đang xem xét lại toàn bộ sau kết quả quý 2 và biến động nhiên liệu — nên đây là mỏ neo tạm treo, không phải xác nhận. FPTS 31.100 (định giá lần đầu, FCFF+FCFE) đặt trên kịch bản Mỹ–Iran ký thoả thuận hoà bình trong tháng 7/2027 và chính FPTS cũng dự phóng HVN lỗ sau thuế cả năm 2026 — tức mục tiêu ấy là câu chuyện 2027–2030 chứ không phải cam kết cuối 2026. Mục tiêu 26.000 của báo cáo này nằm dưới cả hai vì tính vào rủi ro giả định nhiên liệu bị bỏ xa và khả năng mục tiêu 27.000 bị điều chỉnh giảm khi bản xem xét lại phát hành.

IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

• Nhiên liệu bay không hạ về vùng giả định là rủi ro số một. Nếu giá giữ trên 145 USD/thùng suốt quý 3 (giả định nửa cuối năm là 111 USD), quý 3 nhiều khả năng lỗ tiếp và luận điểm phục hồi lùi sang 2027 — hạ về GIỮ khi có xác nhận. Ngưỡng giá: đóng cửa dưới 21.500 (đáy phiên 31/07) trên khối lượng vượt trung bình.
• Bản xem xét lại của bên môi giới hạ mục tiêu xuống dưới 24.000: mỏ neo định giá duy nhất còn hiệu lực trong cửa sổ 60 ngày là 27.000 đang bị treo; nếu bản cập nhật hạ mục tiêu về dưới 24.000, mục tiêu 26.000 của báo cáo này mất chỗ dựa và phải xét lại ngay trong bản kế.
• Rủi ro cấu trúc chưa đổi: lỗ luỹ kế vẫn buộc lộ trình xoá tới 2030–2032, đợt phát hành vốn quy mô 13.000 tỷ dự kiến 2027 pha loãng đáng kể, tỷ lệ nợ trên vốn chủ 6,7 lần và chỉ số thanh toán hiện thời 0,56 lần đều ở vùng căng — mọi kịch bản phục hồi đều phụ thuộc dòng tiền hoạt động dương trở lại.
• Điều kiện nâng lại MUA (công bố trước): một quý có lãi từ hoạt động kinh doanh cốt lõi (không tính khoản không thường xuyên) cộng giá nhiên liệu bay về dưới 125 USD/thùng trong bốn tuần liên tiếp. Chỉ một trong hai vế thì giữ nguyên TĂNG TỶ TRỌNG.

V. Dữ liệu nền

• KQKD đơn quý (tỷ đồng — Dữ liệu tài chính cơ bản, số đơn quý): doanh thu Q2/25→Q2/26: 27.999 → 30.371 → 32.285 → 36.883 → 38.303; lợi nhuận cổ đông mẹ cùng kỳ: 2.856 → 617 → 330 → 4.388 → −735. Q2/2026: lợi nhuận gộp 1.702, lợi nhuận hoạt động −655, lợi nhuận trước thuế −441, sau thuế −606. Sáu tháng: doanh thu 75.186 (+28%), lợi nhuận cổ đông mẹ 3.653 (−41%).
• Định giá (Q2/2026, quy về giá 23.750): EPS trượt 1.479 đồng → P/E ~16,1x; BVPS 3.301 đồng → P/B ~7,2x; ROE trượt 44,8% (méo do vốn chủ vừa hồi dương), ROA 5,8%, nợ/vốn chủ 6,74x, biên lợi nhuận gộp quý 11,4% (so 14,8% quý 1). Khung dự phóng bên môi giới: P/E điều chỉnh 2026F 14,0x → 2027F 7,64x; EV/EBITDAR trượt 2,2x so bình quân ba năm 2,6x. Vốn hoá ~73,9 nghìn tỷ (3.111 triệu cổ phiếu).
• Giá & khối lượng: phiên 04/08 đóng 23.750 (+3,26%) với 2.163.400 cổ phiếu = 2,29 lần trung bình mười phiên, giá trị 50,9 tỷ; khối ngoại mua 769.910 / bán 250.500 → ròng +519.410 cp ≈ +12,3 tỷ; biên lệch mốc neo 31/12/2025 −4,62%; so mốc báo cáo trước (25.300 ngày 03/07) −6,1%.
• Trigger kích hoạt (04/08): KL (2,29x — hệ số cao nhất nhóm hàng không, trên nền thanh khoản đủ dày) · MG (báo cáo môi giới mới đúng phiên) · SK (công bố báo cáo tài chính quý 2). Bối cảnh NG: kỳ vọng nhiên liệu bay giảm theo dầu thế giới (Brent thủng 80 về 79,57 USD/thùng) và thị phần mở rộng khi một hãng đối thủ thu hẹp đội bay còn ba chiếc trong nửa đầu năm. PTKT: MACD gom dần, điểm hợp nhất +1,0 — ngược chiều với quyết định hạ nấc, và đó là lý do hạ một nấc chứ không hai.

VI. Nguồn

• Báo cáo HSC 04/08/2026 — "Q2/2026: Lỗ từ HĐKD cốt lõi thấp hơn dự báo" (đọc toàn văn): Tăng tỷ trọng, mục tiêu 27.000 nhưng đang xem xét lại dự báo/khuyến nghị/giá mục tiêu; doanh thu quý 2 38,3 nghìn tỷ (+37%), lỗ thuần 735 tỷ, lỗ cốt lõi trước thuế 1,2 nghìn tỷ so dự báo lỗ 1,5 nghìn tỷ; thu nhập không thường xuyên ~741 tỷ từ giảm chi phí sửa chữa tàu bay và động cơ; nhiên liệu bay quý 2 bình quân 183 USD/thùng, hiện 145–155 USD so giả định 111 (nửa cuối 2026) và 122 (cả năm); hệ số ghế 84,6%; doanh thu công ty mẹ 27 nghìn tỷ (+19%), công ty con 11 nghìn tỷ (+116%) chủ yếu nhờ đơn vị cung ứng nhiên liệu hưởng lợi giá dầu; sáu tháng bằng 52% dự báo doanh thu và 81% dự báo lợi nhuận cả năm; 2026F lợi nhuận thuần 4.781 tỷ, 2027F 8.758 tỷ, 2028F 9.648 tỷ. Giá mục tiêu 27.000 được bổ sung vào hệ thống từ bản này.
• Báo cáo FPTS 25/06/2026 — "Cải tử hoàn sinh", định giá lần đầu (đọc toàn văn): MUA, mục tiêu 31.100 (FCFF+FCFE); kịch bản nền là Mỹ–Iran ký thoả thuận hoà bình tháng 7/2027; dự phóng 2026 lỗ sau thuế (−157,2% so cùng kỳ) do nhiên liệu +50%; luận điểm phục hồi gắn với phát hành vốn đợt 2 quy mô 13.000 tỷ và thoát diện kiểm soát giao dịch từ 2027.
• Báo cáo HSC 03/07/2026 (đọc toàn văn ở bản 03/07): nâng lên Tăng tỷ trọng, mục tiêu 27.000 — nay bị chính đơn vị phát hành treo lại chờ xem xét.
• Tin tức (29/07–01/08/2026): 7 bản — lần đầu báo lỗ sau hơn hai năm (31/07, tiêu cực); giảm hơn 1.700 nhân sự (01/08, tiêu cực); lợi nhuận hợp nhất sáu tháng và tăng trưởng doanh thu 28% (30/07–01/08, tích cực); nối lại đường bay Cần Thơ – Đà Lạt (29/07, tích cực). Không có bản tin nào mang ngày 04/08 — trigger TT không kích hoạt.
• Dữ liệu tài chính cơ bản: KQKD đơn quý Q1/2020–Q2/2026; chỉ số P/E, P/B, ROE, ROA, D/E, EPS, BVPS Q2/2026; giá, khối lượng và dòng vốn nước ngoài phiên 04/08/2026.
• Bản dự phóng thị trường 04/08/2026 §2.A dòng #1 (HVN: KL 2,29x · MG · SK — Δ↓ MUA → TĂNG TỶ TRỌNG; thực hiện khoản nợ soạn carry từ bản 03/08) và §V.B cụm Công nghệ – Hàng không – Logistics; khung chỉ số 1.777,23 → 1.832 (30/9) → 1.820 (31/12) → 1.878 (31/3/27).
• Báo cáo trước (tham chiếu): bản HVN 03/07/2026 — MUA, mục tiêu cuối năm 29.000.