PNJ — GIỮ: cập nhật số liệu, giữ nguyên khuyến nghị và giá mục tiêu

Bản này chỉ làm mới số liệu và bổ sung mục dự phóng bốn quý; khuyến nghị GIỮ cùng toàn bộ đường giá mục tiêu cuối quý 63.000 / 36.000 / 40.000 / 43.000 đồng được giữ nguyên từ bản 03/08/2026. Quý 2/2026 vẫn là quý thực tế mới nhất đã công bố tính tới phiên 06/08, nên nền số liệu cơ bản của luận điểm không đổi; phần được cập nhật là các con số bám theo thị giá — giá đóng cửa, biên lệch mốc neo, P/E và P/B. Ba phiên tăng trần liên tiếp 03–05/08 rồi phiên đảo chiều giảm 3,83% ngày 06/08 đưa thị giá lên 36.450 đồng, vẫn nằm trọn trong hành lang 31.000–40.000 đồng mà chính báo cáo trước đặt làm điều kiện xem lại khuyến nghị, nên không ngưỡng nào bị kích hoạt. Sự kiện mới nhất — hội đồng quản trị hủy phương án lấy ý kiến cổ đông bằng văn bản để triệu tập đại hội đồng cổ đông bất thường tháng 10/2026, nhằm điều chỉnh kế hoạch kinh doanh năm 2026 và thông qua phương án mua lại cổ phiếu quỹ — xác nhận kịch bản nửa cuối năm chậm lại mà bản 03/08 đã tính tới chứ không phải dữ kiện trái chiều, do đó không làm đổi quan điểm; điểm duy nhất cần lưu ý là thị giá đã nhích qua mốc 30/09 (36.000 đồng) khoảng 1,2%, trong khi mốc cuối năm 40.000 đồng vẫn còn cách 9,7%.

I. Khuyến nghị

Khuyến nghị: GIỮ — giữ nguyên so báo cáo 03/08/2026 (mục tiêu 40.000 đồng), tức nấc đã được nâng một bậc từ GIẢM TỶ TRỌNG ở bản 27/07/2026. Ba cơ sở của nấc GIỮ vẫn còn nguyên hiệu lực: (i) khoản dự phòng 865 tỷ đồng đã được ghi trọn một lần trong quý 2 thay vì rải sang các quý sau — công ty chọn ghi ngay trên nguyên tắc thận trọng cao nhất với khả năng tổn thất lớn nhất có thể xảy ra, nên khả năng trích lập bổ sung các quý tới thấp hơn hoặc không phát sinh, và có thể hoàn nhập nếu giá kim cương phục hồi (báo cáo ACBS 31/07); (ii) áp lực mua lại đã hạ nhiệt và đo được bằng số: giai đoạn 01–20/07 doanh thu 1.588 tỷ trong khi giá trị hàng mua lại 5.900 tỷ (tỷ lệ 3,7 lần), còn 7 ngày sau khi đổi cơ chế thanh toán từ 21/07 thì doanh thu 1.393 tỷ so hàng mua lại 1.162 tỷ (0,83 lần), với 95% khách chọn chuyển đổi sang sản phẩm khác thay vì nhận tiền mặt (báo cáo IVS 31/07); (iii) phiên 03/08 tăng kịch trần và đóng cửa đúng giá trần hai phiên sau khi dò đáy sáu năm, đi kèm khối ngoại mua ròng 2,53 triệu cổ phiếu (khoảng 83,9 tỷ đồng) — mức lớn nhất của mã này trong chuỗi theo dõi; chuỗi trần kéo dài thêm hai phiên 04–05/08 trước khi điều chỉnh ngày 06/08. Giá mục tiêu giữ nguyên toàn bộ đường mốc cuối quý: nấc khuyến nghị được nâng ở bản 03/08 vì phần đuôi rủi ro thu hẹp, không phải vì giá trị hợp lý tăng — quý 2 vừa lỗ 283 tỷ và giá trị sổ sách giảm từ 28.143 xuống 27.188 đồng mỗi cổ phiếu.

Giá đóng cửa 36,450 đồng ngày 2026-08-06; biên độ 52 tuần 30,250 – 84,671 đồng (cao hơn đáy +20.5%, thấp hơn đỉnh -57.0%); khối lượng bình quân 30 phiên ~8 triệu cổ phiếu.

II. Luận điểm chính

• Cái thay đổi so báo cáo 27/07: ẩn số lớn nhất chuyển từ "chưa biết bao nhiêu" sang "đã ghi 865 tỷ". Ngày 27/07 thị trường còn chờ con số thiệt hại; nay quý 2 đã ghi lỗ ròng 283 tỷ đồng do trích lập dự phòng tổn thất 865 tỷ cho hoạt động mua lại, khiến tỷ lệ chi phí quản lý trên doanh thu tăng 9,8 điểm % lên 12,5% (báo cáo VND 31/07). Ba bên đọc khoản này giống nhau ở bản chất một lần: ACBS nhấn mạnh công ty ghi ngay thay vì trì hoãn nên các quý sau khả năng thấp hơn; VND đọc đây là phản ánh trước kỳ vọng doanh số chậm lại nửa cuối năm. Nếu loại khoản dự phòng, lợi nhuận sau thuế quý 2 phù hợp kỳ vọng của ACBS.
• Vòng xoáy thanh khoản đã bị chặn bằng cơ chế, không phải bằng lời trấn an. Từ 21/07 công ty giãn thanh toán mua lại thành năm đợt (T+0 trả 10%, T+30 lên 30%, T+60 lên 55%, T+90 lên 80%, T+120 đủ 100%) và áp hạn mức giao dịch từng ngày. Kết quả bảy ngày đầu: tỷ lệ hàng mua lại trên doanh thu rơi từ 3,7 lần xuống 0,83 lần, dòng tiền cải thiện so đợt bán lại đỉnh điểm đầu tháng (báo cáo IVS 31/07). Đây là chỉ báo sớm quan trọng hơn giá cổ phiếu vì nó đo trực tiếp tốc độ rút vốn lưu động.
• Doanh thu chưa vỡ nhưng chất lượng doanh thu xấu đi — đây là lý do không nâng quá một nấc. Quý 2 doanh thu 8.484 tỷ (+11,9% so cùng kỳ) nhưng cấu phần đảo lệch: bán lẻ trang sức chỉ +3,0% lên 4.921 tỷ, trong khi bán sỉ +170,3% lên 2.460 tỷ và vàng 24K −41,8% xuống 1.103 tỷ. Tỷ trọng bán sỉ nhảy từ 12% lên 29% kéo biên lợi nhuận gộp giảm 3,1 điểm % xuống 18,4%; số cửa hàng đứng yên ở 430 và doanh thu bình quân cửa hàng hiện hữu chỉ +2,7% lên 3,8 tỷ đồng mỗi tháng (báo cáo VND 31/07). Nói cách khác, tăng trưởng đến từ kênh biên mỏng chứ không từ mảng lõi.
• Rủi ro đã dời từ báo cáo lãi lỗ sang bảng cân đối — và chỗ này chưa cải thiện. Số liệu đơn quý cho hàng tồn kho tăng từ 13.419 lên 15.149 tỷ đồng chỉ trong một quý, dòng tiền hoạt động kinh doanh quý 2 âm 1.568 tỷ (dòng tiền tự do âm 1.590 tỷ), tiền và tương đương tiền còn 609 tỷ, vốn chủ sở hữu giảm về 13.913 tỷ trên tổng tài sản 21.018 tỷ (Dữ liệu tài chính cơ bản Q2/2026). Nợ vay tăng từ 2.894 lên 3.989 tỷ đồng và chi phí lãi vay quý 2 tăng 72% lên 57 tỷ; công ty đang vay gần 4.000 tỷ từ 9 ngân hàng, riêng ba ngân hàng quốc doanh chiếm 84% dư nợ (Tin tức 02/08). Lịch thanh toán trải tới T+120 nghĩa là nghĩa vụ chi tiền còn kéo sang quý 4.
• Định giá đã rời vùng thanh lý nhưng chưa đắt, và dòng tiền lớn từng quay lại đúng đáy. Tại thị giá 36.450 đồng phiên 06/08, chỉ số đơn quý cho lợi nhuận mỗi cổ phiếu trượt 12 tháng 5.664 đồng và giá trị sổ sách 27.188 đồng mỗi cổ phiếu (ROE 20,8%, ROA 13,8%, nợ trên vốn chủ 0,51 lần) tương ứng P/E trượt khoảng 6,4 lần và P/B khoảng 1,34 lần — cùng thời điểm bản 03/08 hai chỉ số này là 5,9 lần và 1,22 lần, chênh lệch hoàn toàn do giá tăng 9,95% qua ba phiên chứ không do nền lợi nhuận đổi. Tồn kho 15.149 tỷ đồng phần lớn là vàng và trang sức — tài sản chuyển đổi được. Doanh thu từ kim cương ước chiếm khoảng 18% tổng doanh thu và 15–20% lợi nhuận gộp (báo cáo IVS 31/07), tức phần bị tổn thương không phải là toàn bộ doanh nghiệp.

III. So sánh khuyến nghị

Không có báo cáo phân tích mới nào cho mã này trong ba phiên 04–06/08, nên bảng so sánh giữ nguyên toàn bộ so bản 03/08. Ba báo cáo mới nhất đều không đặt lại giá mục tiêu: ACBS tiếp tục tạm ngưng xếp hạng, VND ghi rõ "có thể điều chỉnh giá mục tiêu sau khi hoàn tất phân tích chi tiết hơn", IVS chỉ khuyến nghị theo dõi ba yếu tố (tốc độ phục hồi doanh số, tác động mua lại lên dòng tiền và vốn lưu động, hiệu quả các biện pháp quản trị). Hai mốc định lượng duy nhất còn hiệu lực sau sự cố vẫn là HSC 46.700 và VCI 46.500; mốc VDS 90.200 là số trước biến cố ngày 02–03/07 và chưa được cập nhật. Báo cáo này đặt mốc cuối năm dưới cả hai mốc hậu sự cố để giữ phần rủi ro pháp lý chưa có kết luận.

IV. Rủi ro & điều kiện đảo chiều

• Hạ lại GIẢM TỶ TRỌNG nếu: quý 3 phát sinh trích lập bổ sung cho hoạt động mua lại — điều này bác thẳng luận điểm "một lần" mà cả nấc nâng lần trước dựa vào; hoặc về giá, đóng cửa dưới 31.000 đồng (đáy sáu năm phiên 31/07) trên khối lượng vượt bình quân.
• Nâng lên TĂNG TỶ TRỌNG nếu: tỷ lệ hàng mua lại trên doanh thu giữ dưới 1,0 lần trọn quý 3, hoặc dự phòng được hoàn nhập một phần theo diễn biến giá kim cương; về giá, đóng cửa trên 40.000 đồng kèm khối lượng vượt bình quân.
• Rủi ro vốn lưu động vòng hai — mốc kiểm chứng gần nhất: nợ vay tăng 38% chỉ trong một quý (2.894 → 3.989 tỷ) trong khi tiền, tương đương tiền và tiền gửi giữ đến ngày đáo hạn giảm 4.510 → 4.000 tỷ (báo cáo ACBS 31/07). Nếu tồn kho tiếp tục tăng trong quý 3 mà dòng tiền hoạt động kinh doanh vẫn âm, chi phí lãi vay sẽ ăn tiếp vào lợi nhuận ngay cả khi không có trích lập mới.
• Rủi ro chưa đóng và không thể định lượng: cuộc điều tra chưa có kết luận, và mối lo lớn nhất của thị trường vẫn là độ tin cậy của các chứng thư đã phát hành cho kim cương lưu hành ngoài hệ thống — phần mà các biện pháp kiểm định chất lượng sản phẩm hiện tại chưa chạm tới (báo cáo IVS 31/07).

V. Dữ liệu nền

• Kết quả kinh doanh đơn quý (Dữ liệu tài chính cơ bản — single-quarter): lợi nhuận sau thuế cổ đông công ty mẹ Q1/25→Q2/26 = 678 → 437 → 496 → 1.218 → 1.467 → −283 tỷ đồng. Quý 2/2026 là quý thực tế mới nhất đã công bố tính tới ngày 06/08: doanh thu 8.483,7 tỷ (+11,9% so cùng kỳ), lợi nhuận gộp 1.563,3 tỷ (biên 18,4%), lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh −345,8 tỷ, lợi nhuận trước thuế −326,9 tỷ, lợi nhuận cổ đông công ty mẹ −282,9 tỷ (−164,7% so cùng kỳ). Luỹ kế 6 tháng: doanh thu 25.728,9 tỷ (+49,4%), lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 1.184,5 tỷ (+6,3%) — hoàn thành 38% kế hoạch năm của doanh nghiệp và 31% dự phóng cả năm của VND, đều là các mốc kế hoạch lập trước sự cố và sẽ được đưa ra đại hội đồng cổ đông bất thường tháng 10 để điều chỉnh.
• Định giá & bảng cân đối (Q2/2026): lợi nhuận mỗi cổ phiếu trượt 5.664 đồng · giá trị sổ sách 27.188 đồng mỗi cổ phiếu · ROE 20,8% · ROA 13,8% · nợ trên vốn chủ 0,51 lần; hàng tồn kho 15.149 tỷ, vốn chủ sở hữu 13.913 tỷ, tổng tài sản 21.018 tỷ, tiền và tương đương tiền 609 tỷ. Dòng tiền hoạt động kinh doanh −1.568 tỷ, dòng tiền tài chính +1.112 tỷ. Tại thị giá 36.450 đồng: P/E trượt khoảng 6,4 lần, P/B khoảng 1,34 lần (bản 03/08 tại 33.150 đồng là 5,9 lần và 1,22 lần).
• Giá & khối lượng: phiên 06/08 mở cửa 39.100, có lúc lên 39.700 (tăng 4,75% so tham chiếu 37.900) rồi lùi về đáy phiên 36.200 và đóng cửa 36.450 đồng, giảm 3,83%, trên 8,46 triệu cổ phiếu tương đương 320,7 tỷ đồng (thoả thuận chỉ 60.000 cổ phiếu). Đây là phiên điều chỉnh đầu tiên sau ba phiên tăng trần liên tiếp — 03/08 lên 33.150 (+6,94%), 04/08 lên 35.450 (+6,94%), 05/08 lên 37.900 (+6,91%) — tính từ đáy 31.000 đồng phiên 31/07, giá đã tăng 22,26% tới đỉnh 05/08 và còn giữ mức tăng 17,58% sau phiên 06/08. Khối ngoại phiên 06/08 mua 2,10 triệu và bán 3,50 triệu cổ phiếu, bán ròng 1,40 triệu cổ phiếu tương đương khoảng 51 tỷ đồng theo giá đóng cửa, đảo chiều so chuỗi mua ròng liên tiếp cuối tháng 7 – đầu tháng 8.
• Trigger kích hoạt (06/08): SK (hội đồng quản trị hủy phương án lấy ý kiến cổ đông bằng văn bản tối 05/08, triệu tập đại hội đồng cổ đông bất thường tháng 10/2026 với hai nội dung chính là điều chỉnh kế hoạch kinh doanh 2026 và phương án mua lại cổ phiếu quỹ; ngày chốt danh sách cổ đông 25/08) · TT (8 bản tin về mã này riêng trong phiên, phần lớn sắc thái tiêu cực) · NG (đại biểu Quốc hội đề nghị bổ sung quy định quản lý chặt chẽ hơn với thị trường vàng và kim cương — chất xúc tác chính sách áp lên cả ngành). Không kích hoạt: MG (không có báo cáo phân tích mới ngày 06/08), BD (biên độ −3,83% chưa tới ngưỡng 4,0%), KL (8,46 triệu cổ phiếu, hệ số khối lượng tương đối 0,64 lần bình quân 10 phiên trước — dưới xa ngưỡng 2,0 lần), NB (giao dịch nội bộ gần nhất là 10/07, ngoài cửa sổ 5 phiên). Tham chiếu: biên lệch mốc neo 31/12/2025 (64.049 đồng) thu hẹp từ −48,24% phiên 03/08 về −43,09% phiên 06/08.

VI. Dự phóng 4 quý tới

Quý thực tế mới nhất là quý 2/2026; bốn quý dự phóng liên tiếp ngay sau đó như sau (tỷ đồng).

<!-- forecast-table:start --> <!-- forecast-table:end -->

Cách lập: báo cáo này dự phóng doanh thu cả năm 2026 đạt 43.529 tỷ đồng (+24,5% so 34.976 tỷ năm 2025) và lợi nhuận cổ đông công ty mẹ 1.888 tỷ (−33,3% so 2.829 tỷ năm 2025), rồi lấy số cả năm trừ hai quý đã công bố (25.728,9 tỷ doanh thu và 1.184,5 tỷ lợi nhuận) để ra phần dư 17.800 tỷ doanh thu và 703 tỷ lợi nhuận cho nửa cuối năm. Phần dư này không chia đều mà phân bổ theo ba căn cứ: mùa vụ hai năm gần nhất đều cho quý 4 cao hơn quý 3 (tỷ lệ doanh thu quý 4 trên quý 3 là 1,183 lần năm 2025 và 1,204 lần năm 2024) nên bảng đặt 1,070 lần — thấp hơn nền mùa vụ vì mùa cao điểm cuối năm nay chịu thêm tổn thương thương hiệu; nhịp doanh thu tháng đã đo được sau sự cố, với 01–20/07 chỉ đạt 1.588 tỷ (khoảng 79 tỷ mỗi ngày, thấp hơn 15% so nhịp bình quân quý 2) rồi bật lên 1.393 tỷ trong 7 ngày 21–27/07 nhờ 95% khách chọn đổi sang sản phẩm khác — làn sóng chuyển đổi này dồn vào tháng 7 và được giả định hạ nhiệt dần trong tháng 8–9, nên quý 3 đặt 8.600 tỷ; và biên lợi nhuận gộp giữ ở 17,5% quý 3 (thấp hơn mức 18,4% quý 2 do tỷ trọng bán sỉ còn cao và chi phí kiểm định, truyền thông xử lý khủng hoảng chưa hạ) rồi hồi lên 19,0–19,5% từ quý 4 khi cơ cấu kênh cân bằng lại. Chi phí lãi vay được giữ ở mặt bằng cao tương ứng dư nợ gần 4.000 tỷ và thuế suất hiệu dụng đặt 21% theo hai quý gần nhất. Đây là dự phóng của chính báo cáo này, thấp hơn hẳn kế hoạch năm của doanh nghiệp (khoảng 3.116 tỷ lợi nhuận, suy từ mức hoàn thành 38% sau 6 tháng) và dự phóng cũ của VND (khoảng 3.820 tỷ, suy từ mức hoàn thành 31%) — chênh lệch nằm ở chỗ cả hai mốc đó lập trước sự cố, doanh nghiệp đã triệu tập đại hội đồng cổ đông bất thường tháng 10 để điều chỉnh và VND cũng ghi rõ sẽ xem lại sau khi hoàn tất phân tích. Hai khoản để ngoài bảng như giá trị tuỳ chọn, chưa cộng vào cơ sở: phần hoàn nhập một phần khoản dự phòng 865 tỷ nếu giá kim cương phục hồi (ACBS 31/07 để ngỏ khả năng này nhưng không định lượng), và lực đỡ từ phương án mua lại cổ phiếu quỹ nếu được đại hội tháng 10 thông qua — cả hai đều chưa có quy mô và thời điểm công bố nên chỉ ghi nhận khi thành sự kiện.

VII. Nguồn

• Báo cáo phân tích đã đọc toàn văn ở bản 03/08 (cả ba đều ngày 31/07/2026, phát hành sau báo cáo tài chính quý 2), lần này chỉ tham chiếu kết luận và không đọc lại: ACBS — Cập nhật nhanh PNJ, không đánh giá, chi tiết cơ sở trích lập 865 tỷ, giá trị hàng mua lại 7.062 tỷ (01–27/07, kim cương khoảng 30%), số dư tiền, tồn kho và nợ vay cuối 6 tháng; VND — Trích lập dự phòng phản ánh khó khăn dự kiến trong 2H26 [Thấp hơn dự phóng], bóc tách doanh thu theo kênh, biên gộp, cấu phần lỗ tài chính thuần 90 tỷ; IVS — Cập nhật KQKD quý 2 và thông tin chính, khuyến nghị theo dõi, dòng thời gian khủng hoảng, cơ chế thanh toán năm đợt và tỷ lệ chuyển đổi 95%, cơ cấu sở hữu 31/07. Kiểm tra lại danh sách báo cáo phân tích cho mã này trong ba phiên 04–06/08: không có báo cáo mới.
• Tin tức 04–06/08/2026: hội đồng quản trị hủy phương án lấy ý kiến cổ đông bằng văn bản, triệu tập đại hội đồng cổ đông bất thường tháng 10/2026 để điều chỉnh kế hoạch kinh doanh 2026 và thông qua phương án mua lại cổ phiếu quỹ, ngày chốt danh sách 25/08 (05–06/08); chuỗi ba phiên tăng trần và dòng tiền bắt đáy hàng trăm tỷ đồng (04–05/08); lô 659.000 cổ phiếu mua khớp lệnh phiên 31/07 và bán thoả thuận ngày 04/08 (05/08); đề nghị của đại biểu Quốc hội về quản lý chặt hơn thị trường vàng và kim cương (06/08). Bản tin thị trường ngày 06/08 dùng làm radar chất xúc tác.
• Dữ liệu tài chính cơ bản: kết quả kinh doanh đơn quý, bảng cân đối, lưu chuyển tiền tệ và chỉ số định giá tới Q2/2026; giá, khối lượng, thoả thuận và giao dịch khối ngoại các phiên 03–06/08/2026; hệ số khối lượng tương đối 10 phiên; giá đóng cửa mốc neo 31/12/2025; giao dịch nội bộ gần nhất 10/07/2026.
• Báo cáo trước (03/08/2026) — GIỮ, mục tiêu 40.000 đồng; các nguồn HSC 20/07, VCI 13/07, MAS 17/07, KBSV 13/07 đã đọc toàn văn ở bản 27/07, không đọc lại.